从三驾马车看中国经济现状

2023年一季度，中国不变价GDP同比上升4.5%，增速环比扩张1.6个百分点，整体维持复苏趋势，但距2019年平均6%的增长水平仍有较大差距。我们通过拆分三驾马车的增长情况发现，2023年一季度，消费、投资、净出口分别对GDP的贡献率分别为66.6%、34.7%、-1.3%。从趋势上来看，消费从去年四季度开始呈增长态势：投资、出口则趋向回落。后文将对“三驾马车”进行拆分，解析去变化的驱动因素。

数据来源：上海钢联 数据来源：上海钢联

(资料图)

消费是增长的主要动力

收入是消费的前提。2023年一季度居民可支配收入累计值10870元，同比增长5.07%。增速环比扩张约1.1个百分点，表明国内潜在消费动能持续修复。但如果较疫情前（2019年平均增速约8.88%）增速相比仍有较大差距。

居民可支配收入分为可支配工资收入、可支配经营收入、可支配财产收入、可支配转移收入，分别占比约56.7%、16.87%、8.81%、16.72%。其中，可支配财产收入和可支配转移收入近年波动幅度较小，因此我们更加关注可支配工资收入和可支配经营收入的变动。

从收入结构来看，人均可支配工资性收入起拖拽作用。一季度，国内居民人均可支配工资收入累计6163元，同比增长4.97%，低于人均可支配收入增速0.1个百分点，但连续两季度维持了同比增长趋势，表明居民收入整体处于修复阶段。

相比之下，国内居民人均经营收入起拉动作用。一季度，国内居民人均经营收入累计约1834元，同比增长5.83%，高于人均可支配收入0.75个百分点。受益于疫情影响减弱及居民接触式消费回暖，居民人均经营收入率先修复，但增速仍不及2019年平均水平。

数据来源：国家统计局

投资拉动边际走弱

我们通过拆分固定资产投资，并观察分项变动来解析国内投资现状。其中，制造业投资、房地产投资、基建投资在固定资产投资中合计占比约75%，分别占比约30%、20%和25%（李奇霖，‘宏观经济数据分析手册’，2021）。

制造业投资增速连续6个月同比回落。2023年一季度，固定资产制造业投资同比增长6.4%，这是自2022年9月以来的第6个月回落。无独有偶，自2022年7月起，工业企业利润进入了长达9个月的负增长阶段。我们认为，工业企业利润的大幅回落抑制了企业扩张积极性。而企业利润回落的根源或在于生产缓慢复苏的同时工业需求偏弱，库存超季节性累库，工业品价格下跌挤压了企业利润。

数据来源：上海钢联

房地产业投资额同比增速持续低迷。4月，房地产投资同比回落16.23%，为2021年以来降幅次新高。自2016年后，房地产企业资金利率快速提升，预售回款再投资占比大幅提升。从数据中我们也能看到，房地产销售额同比与房地产投资额同比走势关系密切，且这一相关性在近年逐步上升。一般情况下，资金从销售到在投资月有1-2个月的滞后，4月房地产住宅销售额3.6万亿元，同比上升8.34%。而这一增长或部分受益于去年疫情封控对销售的影响。因此，房地产投资复苏进度仍有待进一步观察。

数据来源：上海钢联

基建投资维持韧性，但增长动力有所减弱。1-4月，基建投资累计同比增长8.5%，增速连续4月收窄。其中电力、热力生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业和公共设施管理业分别占基建投资的39%、23%和13%，合计占比约75%。

从增长结构来看：1-4月，电力、热力生产和供应业累计同比增长29.1%，整体维持高速增长趋势，是基建投资增长的主要拉动项。而这一领域主要对应的就是光伏、风电和各类电网工程，与我国“双碳”战略息息相关，同时，与之相关的铜消费也在1-4月表现出较好的势头。交通运输、仓储和邮政业和公共设施管理业则表现相对疲软，同比分别增长8.1%、4.7%，均已连续三个月增速放缓。

数据来源：上海钢联

货物和服务净出口回落，拖累经济增长

服务贸易逆差扩张、及货物进口运量大幅波动拖拽净出口走弱。一季度，货物和服务净出口对GDP的贡献率为-1.3%，拖拽经济复苏进程。我们认为主要原因有两个：1）服务贸易逆差大幅扩张。根据商务部数据，一季度服务贸易进口金额9035亿元，同比增长21.6%，服务贸易出口金额6805亿元，同比回落4.7%，服务贸易逆差2229.9亿元，较去年同期逆差扩张了1563.4亿元。2）进口货运量大幅波动。由于考虑的是对不变价GDP的影响，因此，我们更多关心运量的变化。3月，货物进口运量指数大幅上升，而出口运量指数整体维持相对平稳。

数据来源：商务部

数据来源：商务部

总结：

从三驾马车的变动来看，消费虽然趋于疲软，但依然是当前国内经济增长的主要动力，而投资的边际走弱和出口的低迷抑制了经济复苏的节奏。后期来看，全球加息的经济的侵蚀作用逐渐体现，海外需求短期内难有回暖，出口预期仍将维持弱势；投资增长更多依赖财政，受制于房地产行业的衰落，土地出让对地方财政的贡献大幅下滑，叠加经济景气度下行，税收边际走弱，部门地方财政陷入窘境。后期投资增长或需要率先修复市场信心，让利企业或通过政府举债稳定投资：消费复苏结构分化，出行、餐饮类需求或将受第二波疫情高峰的到来边际走弱，而耐用品消费或随着工业品价格回落略有回暖，但在当前背景下，回暖高度或相对有限。整体来看，短期内国内仍将持续缓慢复苏。

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