来自法国的体育用品零售商——迪卡侬，2003年进入中国，至2021年已遍布全国46座城市178家商场。迪卡侬中国提供80多种运动产品，徒步、露营、马术、钓鱼、弓箭、浮潜、铁人三项、荒野探险……在其健身器材领域，浙江力玄运动科技股份有限公司（下称“力玄运动”）称从2017年起，为迪卡侬唯一的全球战略合作伙伴。

(相关资料图)

力玄运动是一家为境外运动健身品牌代工的企业，主营健身器材及相关配件的设计、研发、生产和销售，产品涵盖有氧运动和力量训练两大类，包括跑步机、健身车、椭圆机、划船机和哑铃等。力玄运动拟在上交所主板上市，本次IPO发行不超过3,030.00万股普通股，募集资金20.02亿元，用于年产150万台健身器材及60万件哑铃生产基地项目、年产45万台健身器材技术改造项目、研发及办公中心建设项目、营销网络建设项目、信息化升级建设项目、补充营运资金6个项目。保荐机构为华泰联合，审计机构为天健。目前已回复深交所第一轮问询。

估值之家对其招股书把脉后，认为其存在“三高”的病症：

三高之一：客户集中度高

2019年至2022年1-6月（下称“报告期”），力玄运动营业收入分别为15.44亿元、24.49亿元、35.20亿元、8.45亿元，对前五大客户的销售收入占营收总额的比例分别为84.77%、86.99%、84.78%和84.18%，客户集中度较高。前五客户中，迪卡侬和诺德士始终霸榜前两位，两者合计销售占比在67%至80%之间。

报告期内，虽然力玄运动营收有波动，但对迪卡侬的销售收入比例比较稳定，各期均在36%左右。在力玄运动营收暴涨的2020年及2021年，诺德士超过迪卡侬成为第一大客户，销售收入比例分别为43.01%、44.13%。

对于客户集中度高的情况，力玄运动解释道其自有品牌业务收入占比较低，业务模式以ODM/OEM为主，可比企业中有相似业务的三柏硕（001300.SZ）、康力源（301287.SZ）及力山（中国台湾上市公司）也存在客户较为集中的情况。

据力玄运动问询回复报告，上述企业2020年至2022年营收的变化如下表所示：

单位：万元

估值之家在之前的文章多次分析过关于客户集中的经营风险，上表也是非常直观地反映了，有客户度集中这个“通病”的企业，在下游客户遇到行业环境波动时，都会无一幸免地跟着波动。

若集中度高是行业现象，既然与客户“一荣俱荣，一损俱损”，那客户的自身经营状况就很关键了。目前来看，力玄运动的前两大客户能为其带来的成长性貌似有局限。

1.迪卡侬——热门产品为户外系列

上表中，三柏硕的波动幅度与力玄运动较为接近。巧的是，迪卡侬为三柏硕在2020年、2021年及2022年1-6月其ODM/OEM业务销售收入中的第一大客户，占比分别为45.53%、57.12%、69.84%。

2020年至2022年，迪卡侬的营收增幅分别为-6.28%、17.27%、3.44%。2022年，其健身器材产品市场需求下降、相应供应商的收入大幅下滑，迪卡侬却凭借产品品类丰富的优势，尤其是户外产品的景气，使收入仍然保持一定增长。

其实，迪卡侬的定位可以说是中低端户外用品专业超市，1976年迪卡侬第一家店就开在法国里尔附近的小村庄恩洛斯。网友们推荐的迪卡侬值得购买的20大产品，大多为速干裤、训练服、防风衣等户外系列。若具体到室内健身相关产品，讨论较多的为瑜伽系列，但类似力玄运动的主营产品健身车、跑步机、椭圆机等，很少被提及。

迪卡侬因其产品性价比高，没有特色、没有高端，没有特长，被调侃为“D丝侬”。迪卡侬的客户群体主要为各类户外运动初级者，等跨过了入门阶段，需要升级装备时，客户往往会转向专业的品牌商。对于力玄运动的这类产品，很有可能是一锤子买卖，客户复购率不会高。2022年末，力玄运动对迪卡侬的在手订单金额为0.59亿元，远不及2020年及2021年，甚至仅为2019年末的60%。

总之，力玄运动以作为迪卡侬健身领域唯一合作伙伴而自我感觉良好，但目前来看其产品似乎不是迪卡侬的热销品。若迪卡侬将来产品选择发生变化，力玄运动的经营或会有不利影响。

2.诺德士——泥菩萨过江

诺德士（Nautilus）是一家纽交所上市公司，总部位于北美地区，成立50年来专注于提供优质健身器材，目前为健身器材行业巨头。但行业巨头在报告期内却是自身难保，自2021年下半年开始，基于欧美地区疫情管控政策的逐步取消，家用健身器材的需求自峰值恢复到疫情前（2019年）的水平。再加上近年来诺德士调整了自身经营策略，加强了互联网健身业务领域的投入，其财务经营指标和市值呈现相应的波动。特别是2022年受下游市场需求变动的影响，诺德士营业收入同比下降45.87%，净利润已出现大幅亏损。

2020年至2022年，力玄运动对诺德士销售收入分别为10.53亿元、15.53亿元、5.05亿元，各年年末在手订单金额分别为5.85亿元、1.53亿元、0.11亿元，下滑幅度明显，毕竟诺德士要优先消耗自己的库存。

疫情爆发的那两年，诺德士带动力玄运动“昙花一现”，阶段性的事件成为历史后，连行业巨头都重重摔下，更不用说它的上游供应商们。招股书显示，报告期内除了雷打不动的前两大客户，力玄运动的其他前五客户变动较为频繁，有的只出现一次，尾部的Trisport AG、艾琳克（Alinco）在2022年上半年的前五已没了踪影，新增的大客户爱康（iFIT）销售收入占比也才8.92%。

可见，力玄运动拓展新客户可能不力的情况下，若未来诺德士的业务发展遭遇不利情形，或终端市场需求出现进一步下降，则可能导致其经营业绩不佳，进而减少对力玄运动的采购规模而对力玄运动的营收产生巨大影响。

三高之二：家族企业控制权高度集中

力玄运动的实控人为吴银昌家族（吴银昌、赵婉浓夫妇及其子吴彬），控股股东为宁波驰腾（吴银昌持股70%、赵婉浓持股30%）。吴银昌家族通过直接和间接（宁波驰腾、员工持股平台）合计持有力玄运动84.81%的股份，并控制74.81%股份，股权高度集中。此外，吴银昌、吴彬、蒋臻（吴彬配偶）、杨立辉（吴银昌表兄弟）在六名非独立董事席位中占据四位，高度集中的控制权导致实控人可以将自身的意愿，以董事会的名义对外发出，从而使得个人凌驾于内部控制之上，容易导致决策质量下降，决策风险大增。以下几个方面或许可以说明这并不是危言耸听，力玄运动已早有所为：

1.打造外企是何居心

力玄运动于2018年11月成立，是吴银昌家族为上市专门新设的主体。在此之前，实控人控制的业务及资产主要分布于宁波昌隆健身器材有限公司（下称“宁波昌隆”）和浙江力玄健康科技有限公司（下称“力玄健康”）。

宁波昌隆成立于2002年9月，主营业务为生产塑胶件，由利顺达电子（香港）有限公司独资设立，公司性质为外商独资企业。该公司实控人张日明为吴银昌远表亲，宁波昌隆是吴银昌委托香港利顺达代其设立并持有股权。2007年双方之间解除代持安排，香港利顺达将其所持有的宁波昌隆100%股权转让给吴银昌在中国台湾投资设立的银座国际有限公司。据天眼查，该公司以从事杂类食品店为主，和宁波昌隆的主业八竿子打不着，这样做可能只是为了保住宁波昌隆为外商独资企业的身份。

力玄健康成立于2012年11月，主营业务为健身器材的研发、生产和销售，由宁波昌隆和萨摩亚银座集团国际有限公司（下称“萨摩亚银座”）共同出资设立，分别持股51%和49%，公司性质为中外合资企业。其中，萨摩亚银座是由吴彬于境外设立的公司，并无实际经营。

据招股书，吴银昌设立银座国际、吴彬设立萨摩亚银座的目的，是为了持有宁波昌隆和力玄健康的股权。为何吴银昌家族处心积虑要把这两家公司与外企沾边呢？有一个可能的方向，即“避税”。我国对外商企业的相关税收优惠政策较多，如对生产性外商投资企业，经营期在10年以上的，从开始获利的年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税等，此处不一一列举了。

不管什么目的吧，招股书显示吴氏父子投资设立两个银座时，都未办理自然人境外投资外汇登记手续，而后在2014年7月，《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）生效后，仍未补办。吴银昌家族选择新设力玄运动作为拟上市主体，而非选择原业务经营主体，主要也是因为存在外汇登记这个瑕疵。

在问询回复中，力玄运动又改口说吴银昌在香港利顺达将其持有的宁波昌隆100%股权转让给银座国际后，同步办理了境内居民个人境外投资外汇登记手续，只是时间久了，吴银昌个人忘记了。

这里首先我们不禁要质疑中介机构的履职情况了，重大问题可能没有核查清楚就在招股书中下结论。其次能感受到实控人的上市决心，针对吴彬在37号文生效后至今未补办自然人境外投资外汇登记手续，且其投资萨摩亚银座以及返程投资力玄健康期间存在境外借款及境内人民币还款的情况，或者还有其他不合规、不便公开的目的，果断注销宁波昌隆、银座国际、萨摩亚银座和力玄健康，不给相关部门重新认定的机会，同时让其他有心之人也无迹可寻，尽量扫清上市之路可能有的障碍。

2.设备类资产收购不久便报废？

实控人重新设立背景“干净”的力玄运动后，便“换汤不换药”，在注销力玄健康和宁波昌隆之前，将两家企业多年形成的健身器材研发、生产、销售业务，塑胶件生产业务及相关配套资产整合重组进力玄运动。整个重组过程自2018年末开始，至2020年结束，其中部分设备类资产的收购存在疑点。

据问询回复报告，力玄运动收购力玄健康和宁波昌隆的设备类资产价值合计为7,803.55万元，其中专业设备7,320.69万元，另包括少量运输工具、通用设备等，为力玄运动初期开展生产活动提供了必要的设备条件。

而力玄运动审计报告显示，报告期内专用设备处置或报废原值分别为17.65万元、58.16万元、1,258万元、98.92万元。其中收购而来的资产处置或报废金额见下图：

由上图可知，2019年、2020年处置或报废的全部为收购来的资产，金额较小。2021年处置或报废金额813.31万元，占收购资产专业设备总价值的11.11%，比例较高，力玄运动不是表示所收购设备类资产在报告期内使用状态良好么，为何有的才“接盘”两年就设备老旧了呢？

另外，我们怀疑2021年收购资产的处置或报废金额远不止800多万元，理由如下：

其一，2021年专业设备处置或报废总额为1,258万元，两者的差异只能是收购之外的设备了。但是，2019年力玄运动并没有从外部购买专用设备，以焊接产能为例，以焊接工时为口径核算的当年年度产能均由收购设备所提供。力玄运动最早是从2020年起开始购置新的专用设备，假设这些设备在2020年年初购买，在2021年年末报废，满打满算只两年时间，就到了需要处置或报废的状态了吗？

其二，自力玄健康收购而来的设备类资产，评估值为7,324.33万元，比账面价值增加896.78万元，剔除含税差异因素1,010.25万元，使用重置成本法或市场法进行评估的评估值，其实低于账面价值113.48万元。这些设备明显使用价值较低，为何还要一起收购呢？

因此，力玄运动在承接力玄健康和宁波昌隆的业务时，基于某些原因，有可能接纳了一批并非为其生产经营所必需的设备。

3.关联交易“雨露均沾”

家族企业或多或少都有些关联交易，亲戚朋友能帮衬一些，人之常情。可力玄运动的关联交易夸张地说不仅有七大姑八大姨，还有远房表亲，甚至还有公司员工。除了2019年过渡期部分产品通过力玄健康销售给终端客户的金额较大，其他关联交易总额占当期收入、成本的比例未超过10%，但关联方的数量可不少。

作为一个代工企业，客户基本固定，于是力玄运动从其自主品牌下手。其各期自有品牌产品的收入占比均未超过2%，以尝试在国内开拓销售渠道以发展自有品牌健为由，2019年至2021年力玄运动曾向宁波诸元、宁波昌隆、宁波力驾三家关联方（实控人控制的企业，报告期内均已注销）销售健身器材产品，且毛利率低于当期主营业务毛利率。

采购端包括原材料采购及外协加工，能“安插”亲朋好友的空间就大多了，交易金额超过千万列举如下：

纸箱加工及采购，涉及的三家关联方，均为吴银昌姐姐之子张稚展控制的企业，报告期内交易金额分别为649.24万元、4,410.53万元、5,326.58万元、1,426.48万元，占当期关联采购交易总额的比例为8.72%、29.40%、29.17%、35.91%。上述关联方有两家在报告期内设立，工商显示未实缴，其中还有一家企业类型是个体工商户，另一家的成立时间也不算早，2018年设立。令人好奇的是，力玄运动“重生之前”，力玄健康是否有纸箱加工类似业务，供应商又是谁呢？

金属加工件采购，涉及的关联方有吴银昌姐夫孙纪权控制的企业，有吴银昌另一个姐夫张国申控制的企业，有吴银昌表姐之子卢可伟控制的企业，还有赵婉浓之弟赵志开控制的企业。报告期各期力玄运动向其采购合计金额分别为5,193.57万元、9,366.04万元、10,585.35万元和2,066.91万元。令人疑惑的是，交易金额最大的为张国申控制的慈溪市展兴五金有限公司，2002年成立，经过20多年发展，参保人数只有3人，却能在报告期内累计为力玄运动提供约1.1亿元的金属加工件。

浸塑加工服务，涉及的关联方是吴彬的老丈人蒋志康控制的企业，报告期内交易金额分别为2.99万元、526.38万元、1,564.76万元和154.82万元。令人不解的是，这家个体工商户在2019年成立，2020年就成为力玄运动的第三大外协加工供应商，2021年6月业务转至新设的另一家个体工商户后，就注销了，新设主体为2021年第一大外协加工供应商。看来，新设与注销，貌似是吴银昌家族的一贯做法。

2022年上半年，第一大外协加工供应商的位置被艺唯科技（包括艺唯科技股份有限公司及其关联公司）取代。艺唯科技在报告期内始终为力玄运动原材料第一大供应商，主要提供电子类零部件，各期采购占比约15%左右。对艺唯科技来说，力玄运动为其主要客户，2021年向艺唯科技采购金额占其收入规模约53%。

此外，力玄运动发行人董事、副总经理杨立辉（吴银昌表兄弟）在报告期内曾任艺唯科技全资子公司宁波恒佑经理并持股30%，并曾参与设立艺唯科技实际控制人控制的慈溪昌艺，持有30%股份且担任监事。

我们注意到，力玄运动搬出会计准则、上市公司信息披露管理办法、上海证券交易所股票上市规则等，认为与艺唯科技不存在前述法律、法规和规范性文件所列的关联关系，因此未认定艺唯科技为关联方。实质上是否存在关联关系，我们持保留态度。

4.财务内控不规范

家族企业的另一个“通病”是财务管理方面存在漏洞：

报告期内，力玄运动实控人存在代公司收取废料销售款、收取供应商贴息回款、支出公司费用的情形，上述资金往来包括通过其个人银行卡、通过其所控制的员工银行卡、通过其所控制的企业的银行账户、现金收支等方式；还存在力玄运动与部分供应商实际未通过银行承兑汇票结算，双方商议后，由力玄运动直接以银行转账方式向供应商支付货款，同时供应商向发行人实际控制人支付利息的情况。

三高之三：估值被突击入股的机构投资者推高

力玄运动成立四年多以来共经历4轮增资，其中前三轮为公司内部员工持股平台的增资行为，第四次增资时间为2021年12月，即力玄运动IPO申请获受理的半年内，瀚星创业投资有限公司（下称“翰星投资”，为小米科技有限责任公司全资子公司）突击入股，增资2.475亿元获得力玄运动4.95%的股权，成为力玄运动第四大股东，增资价格为55元/股，将力玄运动的估值推向50亿元。

瀚星投资此时进入的目的不言而喻，与力玄运动签署的投资协议及补充协议约定了与上市有关的对赌条款，我们在上文感慨实控人的上市决心可能就源于此。力玄运动表示，其自身并不是对赌协议当事人，2021年12月30日吴银昌已签署《确认函》，确认不会指定力玄运动或其子公司等履行该回购义务，且吴银昌的预计回购资金来源合法、回购资金充分。

然而，据问询回复，假设力玄运动未按约定期限实现合格IPO且吴银昌就会被要求回购，以2022年末未分配利润金额10.94亿元、货币资金余额11.58亿元测算，最终吴银昌分红拿到的金额，已经能覆盖其履行回购义务时需要支付的金额最大值。

也就是说，所谓的回购资金来源合法且充分，仍然打的是力玄运动分红的主意，说到底还是力玄运动在承担。这些资金力玄运动明明可以先积累盈余，用于有利于产品竞争力上的投资，经营上取得更好的发展，为什么可能要替吴银昌的回购承诺买单呢？

既然唯一的外部投资机构“因看好公司在健身器材行业的经营优势和发展前景增资入股”，发行估值可不能掉面子，力玄运动此次募集总额20.02亿元，按25%测算，估值约为80亿元。但募投项目的合理性是存疑的：

首当其冲就是补充流动资金4.5亿元。报告期内，力玄运动销售回款状况较好，经营活动现金流净额分别为1.88亿元、5.82亿元、6.62亿元、0.52亿元，2021年收到瀚星投资2.47亿元，2021年末、2022年6月末力玄运动货币资金余额占总资产比例分别为44.37%、48.45%。力玄运动在货币资金较为充足的情况下仍然募集补充资金，怕不是为以后分红给实控人做准备吧？

其次，据招股书，项目1、项目3和项目4，拟在力玄运动现有土地上进行建设，项目建设已取得相关《不动产权证》（浙（2021）慈溪市不动产权第0056132号、浙（2021）慈溪市不动产权第0091556号），地点位于浙江省慈溪市高新区（宗汉街道高王村、长河镇沧南村；宗汉街道高王村、二塘新村）。但是，在土地房产相关披露章节，并没有显示有上述不动产证：

最后，“年产45万台健身器材技术改造项目”主要是对车间内的场地进行清理、装修，对老旧设备进行替换，募投总额2.47亿元，其中厂房清理及装修0.9亿元，设备购置费1.31亿元。力玄运动表示，该车间所在地位于新兴大道618号老厂，其建设投产时间较早，场地布置、产线布局相对落后，且部分生产设备已运行较长年限。

此处又和我们上文呼应了，这里的新兴大道618号老厂，就是花了1.98亿元从力玄健康收购慈溪保元的股权而来，当时未评估。在这里总算承认收购设备老旧了吧？2020年开始至报告期末，已累计购置专用设备1.51亿元，第一个募投项目“年产150万台健身器材、60万件哑铃生产基地项目”中也有设备购置费预算2.08亿元，此处为何还要购买设备？另外，力玄运动收购时不谈厂区落后，以原始出资额为定价依据，后期的缝缝补补支出转向资本市场筹措吗？

综上所述，力玄运动自主品牌基本可忽略不计，作为代工企业客户集中度高，报告期内经营业绩波动较大，家族企业股权高度集中，关联交易频繁，募投项目合理性或不足。实控人顶着回购压力力求上市的希望，恐有更大波折。